第一章 行业概况

1.1 定义

在金融领域中，证券行业扮演着一角，为金融体系的重要构成。其职责跨足证券发行、交易以及投资等领域。所谓证券，即代表所有权或债权的金融工具，包括股票、债券、期权以及期货等。

证券行业的主要参与者包罗证券交易所、证券公司、基金管理公司、投资银行以及个人投资者。这些角色在证券市场中扮演着各具特色的功能。

证券交易所被视作证券市场的核心，为证券交易提供了栖身之所及必要设施。国际著名的证券交易所包括纽约证券交易所、伦敦证券交易所以及东京证券交易所等。

证券公司，提供证券交易、经纪以及投资顾问等服务。它们的任务在于串联个人投资者与证券市场，引领投资者参与证券交易并提供相应投资建议。

基金管理公司则负责投资基金的管理。投资基金是资金集合的一种投资工具，由基金管理公司按照特定投资策略进行管理运作，为投资者供给分散投资和专业管理的机会。

投资银行在证券领域扮演着要角。它们涉足企业融资、证券承销以及合并收购等领域。通常与大型企业及政府机构合作，助其融资及从事投资活动。

个人投资者是证券市场的一份子，透过购买与交易证券来实现财务目标。个人投资者可直接涉足证券交易，亦可透过证券公司、基金或其他金融机构来间接投资。

证券行业深受经济环境、法律法规、技术创新以及投资者情绪等多重因素所左右。作为全球金融市场的重要成分，其对经济发展与资源配置负有关键性责任。

图 证券行业产业图谱

1.2 发展历程

证券行业的演进可以溯源至古代的贸易和金融活动，然而，现代证券业的塑造主要发生在19世纪末和20世纪初，那时正值工业革命和金融改革时期。

崛起的交易所：19世纪末，为了提供高效的证券交易场所，全球首批证券交易所相继涌现。最早之一是1801年成立的布鲁塞尔证券交易所，随后伦敦证券交易所（1801年）和纽约证券交易所（1817年）相继成立。这些交易所的诞生标志着证券交易活动的正规化和规模化。

法规框架的塑造：为确保证券市场的透明度和公平，各国相继颁布了一系列证券法规。这些法规规范了证券发行、交易、信息披露和市场监管，为证券行业提供了法律支持，促进了其健康发展。

证券公司的兴起：20世纪初，证券公司逐渐崭露头角，成为证券交易中的重要参与者。这些公司为投资者提供证券交易、经纪以及研究分析等服务，推动了证券市场的增长和壮大。

电子交易系统的引入：20世纪70年代至80年代，随着计算机技术飞速发展，证券交易逐步实现电子化。电子交易系统的引入使证券交易更加高效和便捷，加快了交易速度，拓展了市场的参与范围。

衍生品市场的崛起：20世纪后半叶，衍生品市场开始兴起。期货、期权等衍生品工具的引入，为投资者提供了更多的投资策略和风险管理手段。

中国证券市场：20世纪80年代初，中国证券市场重新崭露头角并逐步发展，上海证券交易所和深圳证券交易所等交易所相继引入。90年代至2000年代初，中国证券市场进一步壮大，上市公司数量增加，投资者参与度提升，市场规模扩大。自21世纪以来，中国证券市场飞速发展，推出了股票、债券、期货、期权等多样化证券产品。

总之，证券行业经历了悠久的演变，从古代贸易到现代金融，从交易所的创立到电子化交易的变革，从法规制定的演进到中国证券市场的崛起。中国证券市场作为全球重要市场之一，在改革创新中不断提升市场规范性、透明度和竞争力。

1.3 中国发展现状

在2022年，中国股票市场遭遇低迷，市场指数呈现震荡下行态势，交易活跃度同比下降；与此同时，中国债券市场规模略有增长，然而在多重不确定因素影响下，收益率出现较大波动；期末债券市场指数与年初相比变化不大。然而，随着2023年一季度经济逐渐修复，股票市场呈现小幅回暖，而债券市场保持平稳。

截至2023年3月底，上证指数收于3272.86点，较去年底增长了5.94%；深证成指则达到11726.40点，同期增长了6.45%。2023年一季度，随着国内经济逐步修复，股票市场指数出现回升；国内股票基金累计成交金额为58.51万亿元，同比下降7.62%，市场交易活跃度有所减弱。

截至2023年3月底，中国债券市场存量余额达到143.96万亿元，较去年底增长1.85%；中债-综合净价（总值）指数则收于103.35点，略有上升。

随着证券市场规模逐步扩大，证券公司规模也逐年扩展。然而，2022年证券行业业绩表现一般，盈利水平受市场行情和行业政策的较大影响。

图 证券业行业概况

根据中国证券业协会发布的数据，2022年，受到多重超预期因素的影响，证券行业的自营业务、资产管理业务和经纪业务都受到了不同程度的冲击，导致经营业绩在短期内面临较大压力。

全行业共有140家证券公司，其营业收入总额为3949.73亿元，同比下降了21.38%，净利润达到1423.01亿元，同比下降25.54%。加权净资产收益率为5.31%，较2021年下降了2.52个百分点。

基于Wind数据的统计显示，2023年一季度，行业内股票基金的日均成交额约为9902亿元，同比下降了9.33%。尤其是权益类基金的新发行份额仍然相对疲软，这也预示着证券行业的业绩可能难以出现明显好转。

然而，随着注册制的全面推进、北交所做市业务的展开以及沪深港通市场标的的扩容等一系列资本市场改革的深入推进，券商板块有望受益于资本市场改革的积极影响。市场流动性预计将保持合理充足，宏观经济也有望逐步稳定回升，这为证券行业的发展创造了良好的环境，也为券商业绩的反弹奠定了基础。

第二章 商业模式和技术发展

2.1 产业链

证券公司的核心业务可归纳为经纪业务、投行业务、资产管理业务、投资业务以及资本中介业务。其中，经纪业务、投行业务和资产管理业务属于证券公司传统业务范畴，这类业务是依托证券公司的牌照优势所形成的通道或受托业务。

由于这些业务不需要过多的资金投入，因此被称为“轻资产”业务。相对应地，投资业务和资本中介业务则属于创新性业务领域，因其需要更多的资金投入，被归为“重资产”业务。

图 券商交易产业链

经纪业务：核心在于交易量和佣金率。经纪业务按照业务类型可进一步细分为代理买卖证券，交易单元席位租赁和代理销售金融产品，其中代销金融产品业务是转型财富管理的发力方向之一，其增速和占比被视为转型财富管理成效的重要参考指标。

图 2019 年财富管理业务的收入规模及其占比（单位：亿元）

投行业务：证券公司的投资银行业务主要包括股权融资业务、债券融资及资产证券化业务、财务顾问业务、新三板业务等。

投资银行业务是证券公司承担金融中介职能的直接方式，作为企业直接融资的主要渠道，发挥着优化社会资源配置的作用，属于证券公司的传统业务和主要利润来源之一。投行业务链条延伸：从保荐到创投、再融资、财富管理。

图 30 年来 A 股每年首发家数与金额

资管业务：证券公司的投资管理业务主要包括券商资产管理业务、公募基金管理业务、私募股权投资 基金、另类投资等。中信证券、海通证券、华泰证券、国泰君安的业务布局如下。

图 证券公司投资管理业务板块的组成

投资管理业务的收入可通过以下公式计算：收入 = 管理资产规模（AUM）* 管理费率。在券商的资产管理业务中，其收入来源包括管理费和业绩提成。类似地，基金公司的盈利模式与券商的资产管理业务相似，这种盈利模式在券商的利润表中体现为基金管理业务的收入。

然而，私募股权投资基金与另类投资子公司之间存在一个关键区别，即前者主要依靠客户资金作为资金来源，而后者则主要利用券商自有资金来进行投资，从中赚取投资收益。

信用业务的发展受两个主要方面的影响：市场行情和制度变化。一般而言，市场行情越繁荣，将有效刺激两融业务的需求增加。另一方面，制度变化方面，两融标的的扩展将直接推动两融业务规模的提升。

从历史数据来看，这种提升也对券商板块的走势产生了一定的提振作用。此外，其他交易机制的调整，如保证金和担保物等，也会对两融业务的发展产生一定的影响。

图 两融业务自2014年快速发展

图 上市券商信用类资产历年规模

自营业务方面，从资产角度来看，券商总资产中超过45%被投资于自营资产，包括固定收益、股票、基金、信托、资产管理计划、衍生品等。在这些资产中，绝大部分被投向固定收益类资产（在2019年，自营投资中固定收益类资产占比约为65%左右）。自营业务的仓位会随市场情况而变动：在股票市场表现良好时，券商的自营资金可能会增加权益类资产的仓位；相反，在股票市场表现疲软时，可能会减少权益类资产的仓位。

在业绩结构方面，通常情况下，固定收益类投资占比较高的券商在整体业绩方面表现更加稳健。然而，在权益类投资占比较高的券商中，在牛市时可能会获得更大的业绩增长弹性。

图 FICC 业务及产品分类

图 证券行业发展现状及预测

2.2 商业模式

中国证券行业目前的发展水平整体与美国业务多元化发展，规模扩张阶段相似，商业模式正经历从通道业务的轻资产向资本中介业务等重资产转型过程。

图 传统证券公司运营模式

图 现代投资银行运营模式

中国证券领域的商业模式涵盖了以下几个方面：

1. 证券经纪服务：作为中介机构，证券公司为交易股票、债券、基金等证券产品提供撮合服务。其主要收入来源包括佣金和交易费。

2. 投资银行业务：在投资银行领域，证券公司扮演关键角色，提供证券承销、资本市场融资以及并购重组等服务。这些服务为证券公司带来承销费用和咨询费收入。

3. 资产管理：证券公司设立资产管理子公司或基金管理部门，为客户提供资产、基金和财富管理等服务。其主要收益源于管理资产规模并收取管理费。

4. 研究与分析：证券公司提供研究报告、行业分析和投资建议等服务，吸引客户并促成交易。通过经纪佣金和研究报告销售获得收益。

5. 金融衍生品交易：证券公司参与期货、期权、股指期货等金融衍生品的交易和风险管理，通过交易手续费和差价收取费用。

6. 线上交易与科技创新：证券公司积极发展线上交易平台和移动客户端，提供便捷的在线交易和投资服务。同时，探索科技创新，如人工智能、大数据分析和区块链技术的应用，以提升交易效率和客户体验。

中国证券领域的商业模式以提供全面的金融服务为核心，为个人和机构投资者提供投资机会、资金流动以及风险管理等支持，实现自身盈利和可持续发展。随着市场环境和科技进步的演变，证券行业的商业模式也在不断创新和调整。

图 券商新周期转型逻辑图

2.3 技术演进

在证券领域，技术的不断进步正在深刻地改变着金融市场的运作方式。目前，该行业正经历着一场以技术为驱动的革命，其中最为显著的变革涵盖了电子证券的广泛应用以及全球化的证券交易。

电子证券已然成为这股变革浪潮中不可或缺的重要元素。科技的推动下，电子证券正在逐步取代传统的纸质证券。这种转变不仅提升了交易效率，还增进了市场的透明度。然而，与之伴随而来的也是全新的挑战。比如，如何确保电子证券的安全性和可靠性？如何应对电子证券在法律和监管层面上的问题？这些课题都需要我们深入研究。

另一个重要的趋势是证券交易的全球化。随着金融市场的全面开放和全球互联，证券交易已经实现了全球范围内的自由流通。这为投资者提供了更多机会，同时也使市场更加活跃。然而，全球化也带来了新的挑战。例如，如何在不同的法律和监管环境下进行交易？如何有效管理跨国交易所带来的风险？这些问题需要我们积极寻求创新解决方案。

最后，新兴技术对证券行业的影响不容忽视。比如，区块链技术有可能从根本上改变证券的发行和交易方式。这将为行业带来新的机遇，同时也带来全新的挑战。

通过对中国证券行业各大券商专利申请数量的统计，排名前十的券商依次是：国盛金控、广发证券、国投资本、华泰证券、中油资本、鲁信创投、吉艾科技、兴业证券、辽宁成大、国泰君安等。

表 国内专利排名前十券商

总之，证券行业的技术进步正迅速推动着该领域的变革。我们需全面理解这些变革，以更好地把握未来的机遇。

2.4 政策与监管

中国证券业主要由中国证监会集中统一监管，以及证券业协会和证券交易所进行自律管理构成。根据《证券法》及相关法规以及国务院的授权，中国证监会作为国家级证券监管机构，负责统一监督管理全国范围内的证券和期货市场，维护其秩序，确保合法运营。

按照《证券法》的规定，证券业协会作为证券业的自律性组织。

主要的证券法律法规包括：《公司法》、《证券法》、《证券投资基金法》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》、《证券期货市场诚信监督管理办法》等。

图 2021 年以来部分行业政策及重大事项情况

第三章 行业估值、定价机制和全球龙头企业

3.1 综合财务分析和估值方法在证券行业的应用

在证券领域，进行综合财务分析的方法涵盖了以下几个方面：

（1）财务比率分析：

财务比率分析是一种广泛采用的财务评估方法，通过计算和对比一系列关键的财务指标，来评估证券公司的财务状况和业务绩效。一些常用的财务比率包括资产负债率、流动比率、速动比率、营业利润率、净利润率以及ROE（净资产收益率）。这些比率能够反映出公司的债务偿还能力、流动性、盈利情况以及资本回报率等方面的状况，有助于投资者和分析师全面了解公司的财务健康状况。

（2）垂直分析和水平分析：

垂直分析和水平分析是一种对财务报表数据进行纵向和横向比较的手法。垂直分析（也称为比例分析）将财务报表中的各项数据与基准数据进行对比，计算出各项数据在整体中所占的比例，从而评估各个项目的重要性和变化趋势。水平分析则关注同一项指标在不同时间段内的变化，以观察公司的增长和发展趋势。通过垂直分析和水平分析，可以揭示公司财务数据的变化情况和发展趋势，为投资决策提供依据。

（3）财务预测和估值模型：

财务预测和估值模型是用来预测和估计证券公司未来财务状况和价值的工具。常见的财务预测方法包括时间序列分析、回归分析以及灰色预测等，通过对历史数据和市场环境的分析，来预测未来的收入、利润和现金流。估值模型则是基于公司的财务数据和市场环境，计算出公司的内在价值，并将其与市场价格进行对比，从而判断证券的投资潜力和风险。

（4）经营指标分析：

经营指标分析是一种评估和监测证券公司经营活动的方法。常用的经营指标包括交易额、客户数量、业务增长率以及市场份额等。这些指标能够帮助分析师了解证券公司的市场竞争力、业务扩展情况和盈利能力，为投资决策提供参考依据。

（5）比较分析：

比较分析通过将证券公司与同行业或竞争对手进行对比，来评估其在市场中的相对优势和劣势。通过比较同行业的财务指标、经营指标以及市场地位等，可以了解证券公司在行业内的表现和竞争力，并从而做出相应的投资决策。

总之，证券行业的综合财务分析方法涵盖了财务比率分析、垂直分析和水平分析、财务预测和估值模型、经营指标分析，以及比较分析等多个方面。这些方法有助于投资者和分析师全面了解证券公司的财务状况、业务绩效以及投资价值，从而为他们的投资决策提供明智的支持。

图 综合财务分析

图 行业估值与历史比较

图 指数PE/PB

图 指数市场表现

图 指数趋势比较

图 2022 年 43 家上市证券公司归母净利润与营业收入情况

券商行业估值方法可以选择市盈率估值法、PEG估值法、市净率估值法、市现率、P/S市销率估值法、EV / Sales市售率估值法、RNAV重估净资产估值法、EV/EBITDA估值法、DDM估值法、DCF现金流折现估值法、NAV净资产价值估值法等。

3.2 驱动因素

在当今的金融市场中，证券行业正经历着前所未有的变革和发展。多种因素共同推动这一行业向前迈进，其中最为显著的几个因素值得我们深入探讨。

图 证券公司业务拆分及驱动因素

首先，引入注册制标志着证券市场改革迈入全新方向。这一制度的实施不仅为市场参与者带来更灵活的操作空间，同时有助于提升市场透明度和效率。随着注册制的不断推进，承销费率经历一段时间的下滑，然而当前已呈现触底态势，并逐渐开始回升，为券商创造更为可持续的收入来源。

其次，项目储备的组成成为驱动证券行业内生增长的关键因素。那些积累丰富项目储备的券商在市场中展现出明显优势。这些券商拥有更多资源和能力，用以挖掘和培育高品质项目，从而为其带来更可观的回报。

另外，头部券商所积累的存量客户优势亦不容忽视。这些机构通常在某一或多个领域拥有深入的研究和经验，从而能够向客户提供更为专业和个性化的服务。值得留意的是，客户所处的行业也成为影响投行业务的一个重要因素。因为不同行业的公司在业务属性上存在显著差异，因此按行业对项目进行分类和培育将有助于券商提升其投行业务的专业能力，进一步树立品牌优势并扩大客户基础。

最终，风险管理一直是金融机构经营的核心要素之一。对于证券行业而言，作为资本市场的核心参与者，其风险管理能力直接塑造了其在市场中的竞争地位。一个具备强大风险管理能力的券商不仅能够更好地为客户提供服务，还能在市场波动时保持稳健。

总体而言，证券行业的发展受到多方面因素的共同推动，同时这些因素也为行业参与者提供了众多机遇和挑战。

3.3 行业风险分析

表 常见行业风险因子

证券行业风险分析及对策措施：

1. 市场风险

定义：市场风险源自市场价格（如利率、汇率、股票价格及商品价格）的不利波动，可能导致企业遭受经济损失。这类风险主要包括利率风险和汇率风险，同时涵盖了黄金等方面。

对策：企业需要构建全面的市场风险管理体系，明确部门职责和流程，制定准确的风险计量方法、管理指标和报告机制。旨在确保市场风险在可接受范围内，实现风险调整后的最大回报。

2. 流动性风险

定义：流动性风险指企业在无法以合理成本及时获取充足资金，以满足偿还到期债务、履行义务和其他正常业务需求的情况下所面临的风险。

对策：企业应采纳稳健的流动性管理策略，加强对流动性风险的监控和管理，确保资金流动性的稳定性。同时，需要不断优化流动性风险管理系统，提升风险测量和预警能力，以确保在关键时刻具备充足的流动性储备。

3. 信用风险

定义：信用风险涉及借款人、交易对手或金融头寸的发行人因无法履约或信用状况恶化而导致的潜在损失。

对策：企业应通过内部信用评级系统评估交易对手或发行人的信用状况，运用压力测试和敏感性分析等工具进行风险计量。基于这些分析结果，企业应制定相应的授信策略，并通过实时信息管理系统监控信用风险。

4. 操作风险

定义：操作风险源于内部流程不足、信息系统故障、人员失误或不当行为，以及外部环境变化，可能导致企业损失。

对策：企业应透过持续的业务流程优化、规章制度审查和关键风险指标（KRI）监控，强化内部控制和风险管理。同时，加强员工培训，提升其对操作风险的认识，借助自动化工具支持日常风险管理，提高操作风险管理的效率和效果。

3.4 竞争分析

证券行业竞争可采用波特五力模型来描述和分析：

供应商议价能力：证券公司主要依赖证券交易所、中国证券登记结算公司和软件供应商等供应商。这些供应商在市场中具有高度政府性质，进入壁垒较高且市场垄断度强，从而具备较强的议价能力。尤其是在软件供应商方面，市场上的企业较少，易形成卖方市场，使得议价能力更为强大。

购买者议价能力：作为证券公司的主要客户，投资者和需要融资的企业都是有议价能力的“买方”。近年来，随着券商数量增加和行业竞争加剧，服务同质化现象加重，形成了买方市场。投资者有更多选择，议价能力增强，特别是机构投资者的影响更大。

新进入者威胁：新进入者面临与现有企业竞争的不利因素，不同行业的情况各异。对于国内证券公司而言，进入壁垒主要包括行业准入管制、资本准入和人才准入。外资券商通过合资方式进入中国证券行业，不断扩大规模。外国券商凭借声誉、先进管理、灵活机制和多元业务等优势，对国内券商构成巨大威胁。

替代品威胁：证券行业面临来自基金公司、商业银行以及信托和保险业的替代品威胁。银行信贷融资对股票、债券融资的替代作用影响了券商的投行业务。银行贷款的间接融资条件相对宽松，而直接融资门槛较高且受限。因此，银行贷款在一定程度上挤压了直接融资市场份额。

同业竞争者竞争程度：证券行业内部竞争受证券公司数量、产品差异化程度和市场集中度等因素影响。中国券商行业内部竞争相对激烈。

证券公司竞争环境的波特五力分析，供应商议价能力、购买者议价能力、新进入者威胁、替代品威胁以及同业竞争者竞争程度都对券商行业的竞争态势产生影响。

3.5 主要参与企业

中国主要参与企业包括中信证券[600030.SH]、东方财富[300059.SZ]、中信建投[601066.SH]、中金公司[601995.SH]、招商证券[600999.SH]、华泰证券[601688.SH]、国泰君安[601211.SH]、海通证券[600837.SH]、申万宏源[000166.SZ]、广发证券[000776.SZ]、中信证券[#http://6030.HK]、HTSC[#http://6886.HK]、国泰君安[#http://2611.HK]、招商证券[#http://6099.HK]、中金公司[#http://3908.HK]、海通证券[#http://6837.HK]、广发证券[#http://1776.HK]、中信建投证券[#http://6066.HK]、中国信达[#http://1359.HK]、申万宏源[#http://6806.HK]、国都证券[870488.OC]、同创伟业[832793.OC]、粤开证券[830899.OC]等。

全球非中国主要参与企业包括摩根士丹利[MS.N]、贝莱德(BLACKROCK)[BLK.N]、嘉信理财(SCHWAB CHARLES)[SCHW.N]、黑石集团[BX.N]、纽约梅隆银行(BNY MELLON)[BK.N]、普信金融(PRICE T ROWE)[TROW.O]、KKR[KKR.N]、道富公司(STATE STREET)[STT.N]、德意志交易所[DB1.DF]、德意志银行[DBK.DF]、TRADEGATE AG WERTPAPIERHANDELSBANK[T2G.DF]、BERLINER EFFEKTENGESELLSCHAFT[BFV.DF]、MLP[MLP.DF]、伦敦证券交易所[LSEG.L]、德意志银行[0H7D.L]、3I[III.L]、哈格里夫斯·兰斯多恩[HL_.L]、MEDIOBANCA ORD SHS[0HBF.L]、野村控股[8604.T]、大和证券[8601.T]、松井证券[8628.T]、IGM FINANCIAL[IGM.TO]、CI FINANCIAL[CIX.TO]、TRIN CAPITAL GROUP[TCN.TO]、米兰投资银行[MB.BSI]、忠利保险[BGN.BSI]、KIH[071050.KS]等。

第四章 未来展望

瞻望中国证券业未来之发展，我们可预见几股明显方向与趋势：

金融科技创新：随着科技飞速进展，金融科技将深刻塑造证券业。券商将积极应用人工智能、大数据分析以及区块链等尖端技术，以提升交易效率、风险管控力道及客户体验，以推动业务创新与数码化改革。

深化资本市场改革：为进一步提升市场规范、透明度及竞争性，中国将持续深化资本市场改革。全面推动注册制度改革，拓展市场准入，完善市场机制，将扩宽券商的发展舞台与机遇。

国际化布局：随着中国资本市场的对外开放与国际交流加强，券商将积极拓展海外版图。透过跨境投资、境外兼并等途径，券商将更积极参与全球资本市场的竞争与协作，以提升国际影响力与全球化程度。

多元化业务发展：券商将进一步延伸其业务版图，实现多元化发展。除传统证券经纪、投资银行及资产管理之外，券商还将积极发展衍生品交易、财富管理、私募基金等新兴领域，以提供更为全面的金融服务。

专业化与精细化服务：券商将更注重提供专业与个性化服务。透过增强研究实力，升华投资策略与风险管控力度，券商将能提供更为精准、量身定制的投资建议与解决方案，以与客户紧密合作。

风险管理与合规能力建强：随着金融监管力道加强，券商将持续加强风险管理与合规能力。强化内控机制，健全风险管理体系，将成为券商可持续发展之关键所在，确保业务健康成长，守卫投资者权益。

总体而言，中国证券业将持续面临机遇与挑战。在金融科技的催化下，券商将迎来创新发展之契机。然而，加强的监管要求与市场竞争的压力，也将对券商提出更高挑战。券商需不断增强自身实力，适应市场变革，推动行业蓬勃发展，与国际同业紧密衔接，为中国资本市场繁荣做出积极贡献。

延伸阅读：

#大宗交易申报是否受涨跌幅限制？

#特定短线交易监管，对股东影响大吗？

#股票代持行业分析报告（2023年修订）

#券商融资融券业务市场分析（2023年修订版）

#股权质押市场分析（2023年修订版）