数据来源:Tushare、Akshare

同为大类资产的组成部分，大宗商品和债券的价格都会受到美林时钟的影响，在不同的经济周期有不同的表现。由于受到相同的基本面预期和现实的驱动，因此可借由商品的价格表现一窥基本面的变化。相较现货，期货价格更多由预期驱动，因此商品期货的价格能够更多地反映基本面预期。基于上述理由，文章从商品期货的视角分析基本面预期，从而尝试解读债券走势。

首先来看黑色系，也就是煤钢焦矿的走势：

由于西方国家非常规货币政策刺激总需求扩张以及疫情对于供给端的扰动仍存，叠加海运运能不足，运费大涨等因素，大宗商品价格在2021年出现大幅上涨。此外，地方政府片面理解双碳政策，对于国内的工业上游供给侧形成压制。在内外因素的共同作用之下，国内大宗商品价格在2021年走出了一波暴涨行情。之后，随着对于美联储Taper预期的升温以及随之而来的衰退交易，还有国家保供稳价系列措施的出台以及对于地方政府加码式完成双碳目标的纠偏，商品价格回落。

进入2022年之后，由于俄乌战争爆发扰动商品供给端，叠加发达经济体通胀压力不断加大，供需缺口持续存在，国际大宗商品价格再次迎来上涨行情。国内方面，由于2022年初对于国内疫情形势的预期源自2021年的线性外推，上海疫情形势恶化前对于经济增长和宽信用有较高的预期，因此国内商品价格受内外部双重影响再一次迎来暴涨行情。此后，随着俄军在战场上节节败退，地缘政治风险及其对于商品市场的扰动预期逐步减弱。叠加美联储暴力加息，引发需求收缩预期，以及国内的上海疫情防控升级与随之而来的各地层层加码防疫措施，商品价格面临阻力，并使得商品市场对于未来的经济前景忧心忡忡。这些因素都使得商品价格在2022年的上涨之后回落。

今年初以来，由于海外流动性仍偏紧缩，同时银行风波引发衰退恐慌，叠加我国疫后复苏预期走在事实前，近期又有复苏和通缩之争，所以国内商品价格至今仍然承压。

由于煤钢焦矿与钢铁冶炼从而建筑施工有着密切联系，而建筑施工主要是基建和地产，同时基建和地产也是经济需求侧中投资需求的主要组成部分。在经济面临下行压力与复苏挑战的时刻，消费者的收入预期偏弱同时储蓄意愿较强制约消费，而外需由海外因素决定。因此在目前的情况下，对于基建和地产从而投资需求的研判对于预期经济走势十分关键。从商品的走势来看，市场对于投资端从而经济景气度的预期并不乐观。当然，这与城投拿地之后不开发以及所谓的地产销售回暖更多是由于疫情期间积压的需求释放尤其是返乡置业需求释放而非真正的增量需求有关。

其次观察玻璃期货的走势：

玻璃的需求端集中于房屋竣工与装修环节，近期玻璃价格走强，可能与保交楼背景下的地产竣工进程加速有关。

接下来是铜价和金铜比指标：

铜的下游需求来自电力行业及地产竣工端，近期铜价的强势表现或许能够成为保交楼背景下地产竣工加速的一个佐证。由于黄金是传统意义上的避险资产而铜是周期性的商品，因此金铜比指标可以反映经济预期和风险偏好。金铜比指标升高通常意味着对于经济前景较为担忧，同时风险偏好下降而避险情绪升温。近期金铜比指标呈现抬头的迹象，或许对于债市具有一定的支撑。使用活跃近月合约时也可以看到相同的情形。

从热轧卷板与螺纹钢间的价差来看，制造业、出口的形势相对乐观：

因为螺纹钢主要用于地产基建领域的开工建造，热轧卷板多用于制造业方面，包括出口产品的生产，二者的价差可以视作地产基建投资和制造业投资的景气度差异。根据价差表现来看，相对于地产基建，制造业的形势较为乐观，而由于制造业的产出中有相当一部分用于出口，对于出口也应当持有积极的态度。从活跃近月合约观察也能得出相同的结论。

最后，从通胀的角度思考大宗商品与固收之间的联系：

1、生猪价格与消费端通胀：

因国内的生猪期货品种上市时间较晚，因此仅能使用2021年开始的数据进行分析

在我国的CPI计算方式之中，猪肉价格一直占有较大比重。从图中可以看出，虽然总体而言猪价与CPI有一定的正相关性，但是并未观察到消费端通胀以及猪价与利率间有明显的正相关关系，反而是有负向的关系。这说明消费端通胀可能并非影响我国利率走势的一个关键因素。当然，这可能与我国消费端通胀的波动较小有关。

2、生产端通胀：

从图中可以看到相较于铁矿石，螺纹钢与生产端通胀的关系更加密切，且螺纹钢价格走势与PPI同比之间有一定的领先-滞后关系。这可能与铁矿石更多受外盘影响有关，螺纹钢没有相应的外盘市场。相较消费端的CPI同比，生产端的PPI同比与利率走势间的关系更加紧密。而从1年和10年期国债的角度观察，螺纹钢价格与利率走势间也有一定的正相关性。因此，螺纹钢价格、PPI通胀、利率三者间具有联系。除了经济景气度以外，还可以尝试从通胀的角度解读螺纹钢价格与利率之间的关联。

其他的期货品种走势及其与通胀和利率的对比如下。可以看到，综合来看，若从通胀的视角理解商品价格和利率间的关系，那么螺纹钢依旧是最优选择。其中动力煤期货在价格快速回落的同时也没有爆发第二轮行情可能与2021年10月开始强调严厉查处资本恶意炒作动力煤期货，及郑商所随后的交易安排变化有关。